No intervalo entre as reuniões de política monetária de março/2026 e o presente comunicado de 29 de abril, a dinâmica macroeconômica global sofreu um deslocamento significativo em sua matriz de riscos.

O cenário que anteriormente sugeria uma convergência benigna para as metas de inflação foi confrontado por uma resiliência inesperada da atividade econômica e pela materialização de choques de oferta de natureza geopolítica, exigindo uma reavaliação da função de reação das principais autoridades monetárias.

No caso do Federal Reserve (Fed), observa-se um ambiente de “pouso suave sob pressão”. Os dados de trabalho de março, com a criação de 178 mil vagas no payroll e uma taxa de desemprego de 4,3%, sinalizaram que o hiato do produto norte-americano permanece estreito.

Embora os ganhos salariais tenham moderado para 3,8% a.a., a persistência do PCE Core em 3,1%, patamar consideravelmente acima da meta de longo prazo de 2%, impõe uma restrição severa ao ciclo de flexibilização.

O agravamento das tensões no Oriente Médio, com o Brent atingindo US$ 83 e a instabilidade no Estreito de Ormuz afetando o fluxo global de energia, reintroduziu a volatilidade nas commodities, alterando a percepção de risco inflacionário de “transitório” para “persistente”.

A manutenção dos federal funds no intervalo de 3,50%-3,75% reflete essa cautela, às vésperas de uma potencial transição de liderança de J. Powell para Kevin Warsh.

Esta sucessão pode sinalizar mais do que uma mudança de gestão: uma alteração na forma como a autoridade monetária conduzirá a leitura de seu duplo mandato, possivelmente menos pautada pelo consenso e mais aberta a divergências técnicas, o que tende a elevar o prêmio de termo na curva de juros, reduzindo a previsibilidade dos ajustes futuros.

Já a análise da decisão do Copom exige um mergulho nos dados de alta frequência e nas condições estruturais que moldaram a função de reação da autoridade monetária brasileira no último bimestre.

No mesmo período, o mercado de trabalho brasileiro apresentou uma configuração de hiato do produto fechado, o que limita a eficácia de cortes de juros sem gerar inflação imediata.

A taxa de desemprego de 5,9% situa-se em patamares historicamente baixos, mas a análise qualitativa revela gargalos de produtividade.

No setor de serviços, a expansão robusta tem sido o principal vetor de resiliência, sustentada por ganhos de renda real. Contudo, o “apagão” de mão de obra qualificada, atingindo 80% dos setores produtivos, cria uma pressão de custos salariais que não é acompanhada por ganhos de eficiência.

Enquanto a taxa de participação de 61,9% e a subutilização de 14,1% indicam que há um contingente significativo fora da força de trabalho formal, esse cenário reduz a sensibilidade da economia ao aperto monetário tradicional, exigindo juros reais mais elevados para conter o consumo das famílias.

A divergência entre a inflação cheia e as medidas subjacentes tornou-se crítica. O IPCA-15 de abril (0,89%) confirma uma aceleração disseminada, mas é o IGP-M de 2,73% que serve como o principal sinalizador de estresse para os próximos trimestres.

A sinalização do IPA (Preços ao Produtor), avançando a partir das matérias-primas brutas e derivados de petróleo no atacado, antecipa um ciclo de repasse (pass-through) para os bens de consumo.

Quando o IGP-M interrompe uma sequência de deflação com tamanha magnitude, ele sinaliza que o canal de custos está operando com força máxima. A prescrição técnica pela Regra de Taylor indicaria que, com expectativas para 2027 já em 4,0% (contra uma meta de 3,0%), a Selic deveria permanecer em 14,75% para forçar a reancoragem.

Ao reduzir a taxa para 14,50%, o Copom assume que a transmissão da política contracionista anterior é suficiente para compensar o hiato positivo do produto e os choques externos.

Sob o modelo BVAR (Bayesian Vector Autoregression), essa redução é processada como um choque exógeno de sinalização, e a Função de Resposta a Impulso (IRF) demonstra que o impacto sobre o câmbio não é meramente linear, mas condicionado ao prêmio de risco.

Sob expectativas desancoradas (4,85% para 2026), o modelo detecta que o mercado precifica uma “complacência regulatória”. O diferencial de juros favorável ao Brasil diminui no momento em que os Treasuries americanos sofrem reprecificação para cima.

A persistência do choque de oferta aliada a uma Selic em queda empurra a distribuição de probabilidade cambial para o extremo superior, tornando projeções de USD/BRL entre R$ 5,50 e R$ 6,0 estatisticamente plausíveis no segundo semestre.

Diferente de outros bancos centrais que optaram por mais cautela, o nosso banco central optou por caminhos diferentes. O cenário brasileiro de abril de 2026 é marcado por uma “estagflação de custos” mitigada por serviços resilientes.

A calibração de 14,50% coloca o Banco Central em uma trajetória de risco elevado, pois qualquer desvio adicional no câmbio ou no petróleo invalidará as projeções de convergência, tornando a Carta Aberta ao Ministério da Economia um desdobramento provável, dada a rigidez da inflação de serviços e o forte repasse cambial esperado.

Roberto Simioni
Economista – Chefe
Troon Capital