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Na análise macroeconômica, compreender como decisões de política monetária (e choques) se propagam pela economia é fundamental para a formulação de políticas públicas e para a tomada de decisão no setor privado.
Um aumento ou corte na taxa de juros, uma variação abrupta nos preços das commodities ou mesmo uma mudança no câmbio podem gerar efeitos em cadeia sobre variáveis como inflação, PIB e emprego. Para lidar com essa complexidade, economistas utilizam modelos estatísticos capazes de capturar a dinâmica conjunta entre diferentes variáveis.
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A escolha de modelos faz toda diferença na previsão de dados. Para atender as solicitações, desenvolvi minhas análises, usando o Bayesian Vector AutoRegressive (BVAR), cujo modelo incorpora, além das informações empíricas, elementos teóricos (priors bayesianos) que ajudam no processo de redução de incertezas e na melhora da precisão das previsões.
A interpretação a partir dos filtros de Impulso-Resposta (IFR) permite que possamos medir como uma alteração em uma ou em algumas variáveis pode afetar dinamicamente todas as demais variáveis do sistema ao longo do tempo.
Em outras palavras, ela mostra não apenas a direção do impacto, mas também sua intensidade e duração. Isso permite visualizar como a política monetária ou choques externos se transmitem pela economia, revelando defasagens e interdependências entre os diferentes setores.
A próxima rodada de deliberações de política monetária do Federal Reserve (FED) e do Comitê de Política Monetária (COPOM) do Banco Central do Brasil (BCB) se desenrola sob um pano de fundo de incerteza elevada e exige uma análise rigorosa da trade-off entre estabilidade de preços e crescimento.
A premissa central é que nenhuma das autoridades deveria flexibilizar os juros nesta reunião, fundamentada na defasagem temporal (“monetary policy lag”) e na persistência da inflação subjacente.
A eficácia da política monetária se manifesta na economia real com um “delay” de tempo estimado geralmente entre 6 a 9 meses. E este princípio deveria ser o norteador da gestão dos policymakers nas duas reuniões.
No Brasil, os recentes indicadores apontam o início de uma desaceleração da atividade econômica, um sinal de que a política restritiva está, finalmente, sendo internalizada. Entretanto, a incerteza sobre a magnitude e o timing dessa desaceleração divide o mercado.
Há um grupo que defende o início dos cortes já em janeiro de 2026, baseado na leitura de continuidade da queda do juro real, que disputa opinião com um grupo um pouco mais conservador, cuja percepção consiste no princípio de “esperar por confirmações adicionais” (data-dependence), cujas ações seriam adiadas até o início do ciclo de flexibilização para a reunião de março de 2026.
Entre nossas projeções, acreditamos que a inflação medida pelo IPCA apresenta trajetória de convergência gradual em direção à meta de 3,0%, com projeções do Focus em 4,43% para 2025 e 4,17% para 2026. No entanto, essa desinflação permanece frágil, pois decorre em grande parte da reversão de choques de oferta como a queda nos preços de commodities e de ajustes pontuais em preços administrados, em vez da eliminação consistente do excesso de demanda na economia.
A principal preocupação reside na persistência dos núcleos de inflação. Estes indicadores, que buscam isolar a inflação inercial e de demanda, mostram-se lentos na sua convergência, exibem “repique na margem”, se mantêm em patamares acima do limite superior da meta (acima de 4,5% acumulado em 2025). Essa resiliência dos núcleos é endogenamente impulsionada pela inflação de serviços, cujo setor é o mais sensível ao excesso de demanda doméstica e à dinâmica do mercado de trabalho.
Na atividade, o baixo desemprego e o aquecimento da atividade (capturado no IBC-Br projetado entre 2,2% e 3,1%) mantêm a pressão sobre salários. O efeito de passthrough desse custo para os preços dos serviços gera uma inflação de demanda/custos de difícil mitigação.
A lentidão na convergência contribui para a desancoragem das expectativas de inflação de médio e longo prazo, conforme se observa na pesquisa Focus. Em um contexto de incerteza fiscal, expectativas desancoradas se tornam um risco endógeno, pois os agentes econômicos ajustam preços e contratos com base em inflação futura mais alta, criando uma profecia autorrealizável. A política monetária do BCB é, portanto, uma tentativa de recuperar a credibilidade e reancorar as expectativas ao centro da meta.
Assim, projeta-se um cenário de trade-off inevitável entre crescimento e estabilidade de preços, com o custo do combate à inflação se manifestando na atividade:
| 2025 | 2026 | |
|---|---|---|
| Selic (%) | 15% | 12.3% |
| Inflação (IPCA %) | 4.8% | 4.1% |
| USD (R$/US$) | 5.362 | 6.15 |
| Crescimento | 2.2% | 1.8% |
A projeção de crescimento do PIB se modera de 2,16% em 2025 (com uma resiliência parcial) para 1,80% em 2026. Essa retração é explicada pela transmissão do aperto monetário, afetando primariamente a Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF), e, subsequentemente, o consumo das famílias.
Nossa análise estima que o BCB deveria iniciar um ciclo de cortes conservador, com um corte inicial de -0,25% em janeiro, seguido por uma sequência de cortes de -0,50%, totalizando uma Selic de 12,25% ao final de 2026. Balizando a decisão do COPOM, na necessidade de evitar o erro de cortar cedo demais e permitir um novo ciclo inflacionário. O imperativo é manter a política restritiva até que a desinflação dos serviços se materialize de forma robusta e as expectativas sejam firmemente reancoradas ao centro da meta.
No caso americano, acreditamos na manutenção da taxa de juros (Fed Funds Rate) nas próximas duas reuniões (dez/2025 e jan/2026). Considerando que toda decisão do FOMC é sempre ponderada em seu duplo mandato, (estabilidade de preços com inflação em 2,0% e máximo emprego sustentável).
Inflação: O CPI Core (Índice de Preços ao Consumidor sem Alimentos e Energia) e o PCE Core (medida preferida do Fed) têm recuado significativamente nos últimos meses. No entanto, o último trecho para a meta de 2,0% (the last mile) é o mais desafiador.
Assim como no Brasil, o componente mais preocupante é a inflação de serviços, que é impulsionada pela demanda e, crucialmente, pelos custos unitários de mão de obra. O Fed precisa ver uma desinflação mais clara neste setor antes de agir. Um corte em janeiro, antes de confirmações adicionais sobre a desinflação de serviços, poderia ser interpretado como um “pivô dovish” prematuro. Isso poderia reaquecer as expectativas de inflação, reverter o progresso e exigir um aperto ainda maior no futuro.
Atividade: O mercado de trabalho americano permanece surpreendentemente forte, com taxas de desemprego baixas e criação de empregos sólida. Embora desejável, essa rigidez contribui para as pressões salariais que alimentam a inflação de serviços. O Fed busca um arrefecimento gradual, e não um colapso, para garantir um “pouso suave” (soft landing).
Nossa análise, a partir dos modelos utilizados, leva-nos a acreditar que o Federal Reserve não deveria promover cortes de juros nas próximas 2 reuniões, retomando o movimento apenas em março de 2026, o que garantiria uma trajetória de desinflação mais robusta, perfeitamente alinhada com as expectativas medianas do “Dot Plot” do próprio FOMC, que projeta entre 3 e 4 cortes no ano de 2026, coordenados de forma contínua (0,25%) por 5 reuniões entre mar e set/2026, aumentando a credibilidade e a previsibilidade da política monetária.
| 2025 | 2026 | |
|---|---|---|
| Fed Funds Rate (%) | 4.25% / 4.25% | 4.25% / 3.00% |
| Inflação (CPI %) | 2.8% / 2.8% | 2.4% / 2.2% |
| USD Index (DXY) | 102.5 / 102.5 | 102.0 / 100.5 |
| Crescimento (GDP %) | 1.6% / 1.6% | 2.1% / 2.4% |
| Dívida/PIB (%) | 123.5% / 123.5% | 124.0% / 123.2% |
Em nossa simulação, um ciclo de redução total de -1,25% iniciando após maio permitiria que o CPI fosse reduzido em -0,2%, permitindo uma aceleração do crescimento (GDP) em +0,3%, promovendo uma depreciação moderada do USD Index estimada de apenas -1,5 pontos.
A manutenção da taxa em janeiro de 2026 é, portanto, uma decisão de cautela estratégica. Ela permite que a defasagem temporal da política anterior continue a operar sobre a inflação e o mercado de trabalho, ao mesmo tempo em que prepara o cenário técnico para uma flexibilização gradual e bem comunicada a partir de março, conforme as projeções do modelo.
