Conteúdo Blue3
O ano de 2026 pode consolidar um reordenamento sistêmico cuja natureza, tanto estrutural quanto comportamental, revela que a economia global passa por uma realocação de dinamismo entre um núcleo de economias avançadas, marcado por crescimento anêmico, e um eixo de economias emergentes que operam em ritmos de expansão substancialmente superiores.
Essa divergência não se limita a diferenças de taxa de crescimento; ela redesenha fluxos de investimento direto, encurta e regionaliza cadeias de valor e altera a composição setorial da demanda mundial.
Em termos práticos, a coexistência de crescimento persistentemente baixo nas economias centrais e de expansão robusta em grandes emergentes cria um mapa de riscos e oportunidades, ao mesmo tempo em que expõe fragilidades institucionais e de liquidez que antes eram consideradas residuais.
A primeira consequência relevante dessa realidade é a pressão sobre o espaço fiscal e a interação entre política fiscal e monetária. Nas economias avançadas, a relação dívida/PIB atingiu níveis que reduzem substancialmente a margem de manobra discricionária.
Em quadros em que a política fiscal se aproxima de um patamar de saturação, choques adversos deixam de poder ser contrabalançados com estímulos fiscais significativos, transferindo o peso da estabilização para os bancos centrais.
Hoje, essa questão é considerada o cerne do debate contemporâneo sobre a Dominância Fiscal e os limites da Teoria Quantitativa da Moeda em ambientes de alto endividamento.
Esse deslocamento intensifica o trilema fiscal-monetário, onde respostas monetárias mais agressivas tornam-se necessárias tanto para ancorar expectativas como para conter pressões inflacionárias.
Entretanto, a eficácia dessas respostas é limitada quando a política fiscal permanece passiva por restrições orçamentárias, o que torna o resultado um aumento do risco político e de prêmio soberano, com implicações diretas sobre curvas de rendimento de longo prazo e sobre a formação de expectativas de investimento.
Em cenários onde governos priorizam a estabilidade financeira para preservar acesso a mercados, o crescimento tende a ser sacrificado, aprofundando a histerese e a fadiga de crescimento.
Paralelamente, a desdolarização estrutural e a fragmentação do sistema monetário internacional emergem como forças que elevam a probabilidade de eventos de cauda. Iniciativas multilaterais ou bilaterais que promovam liquidez em moedas locais reduzem a centralidade absoluta do USD como âncora de reservas e meios de pagamento.
Essa transição não é linear nem uniforme; ao contrário, cria arranjos paralelos de liquidez que, em momentos de estresse, podem tanto mitigar quanto amplificar choques, dependendo da profundidade e credibilidade desses arranjos.
Esse é um cenário que pode se tornar caótico para Global Portfolio Managers (GPMs), cuja consequência imediata desses arranjos pode gerar a necessidade de internalizar risco cambial ou de liquidez como variáveis endógenas à decisão do portfólio, comprometendo performance em decorrência dos elevados custos de hedge que as operações possam exigir, no processo de encurtamento de horizontes de investimento até então rentáveis.
Em termos sistêmicos, a fragmentação aumenta a complexidade das redes financeiras e torna mais provável que choques de confiança em uma moeda de reserva se propaguem de forma não linear.
A nova dinâmica inflacionária completa o quadro: a inflação deixa de ser percebida como um choque isolado e transitório e passa a manifestar-se em ciclos curtos e frequentes.
Essa volatilidade de preços e de taxas de juros exige maior reatividade (e flexibilidade) por parte das autoridades monetárias, que precisarão calibrar respostas rápidas (sem sacrificar a credibilidade).
Para agentes econômicos e GPMs, a consequência é um aumento do prêmio por incerteza, maior custo de proteção contra riscos de preço e uma tendência natural ao encurtamento de horizontes de investimento.
Setores intensivos em capital e com ciclos longos de maturação ficam particularmente penalizados, enquanto atividades com resposta rápida à demanda local podem capturar parte do crescimento emergente.
A combinação de ciclos inflacionários (mais frequentes) e mercados de crédito mais apertados, somados a níveis elevados de endividamento privado, cria um ambiente propício à crise de liquidez e a choques idiossincráticos, que podem rapidamente se transformar em restrições generalizadas de financiamento, amplificando recessões locais.
Neste contexto, os riscos centrais a monitorar se dividem entre a persistência da estagnação nas economias centrais e sua retroalimentação via canais financeiros, a velocidade e profundidade da desdolarização, a capacidade dos arranjos alternativos de liquidez de funcionarem em estresse, e a frequência dos ciclos inflacionários que pode corroer expectativas de longo prazo.
Em conjunto, somados, esses fatores elevam a probabilidade de episódios de crise de liquidez global, nos quais restrições de financiamento e choques de confiança se combinam para gerar contrações sincronizadas, ainda que assimétricas.
Do ponto de vista distributivo e setorial, o reordenamento favorece economias com bônus demográficos, integração produtiva regional e políticas industriais ativas. Países que conseguem internalizar cadeias de valor e oferecer mercados domésticos em expansão atraem investimento direto e realocam capacidade produtiva.
Em contraste, economias com estruturas de demanda estagnadas, mercados de trabalho rígidos e espaço fiscal reduzido enfrentam risco de estagnação prolongada. Essa divergência tem implicações para a composição das exportações, para a localização de centros de pesquisa e desenvolvimento e para a geografia do emprego qualificado.
A dinâmica dos bancos centrais em 2026 marca uma ruptura clara com a previsibilidade que caracterizou a última década; a era do “linear forward guidance” agora cede lugar para reatividade tática, em que decisões são tomadas com horizonte curto e foco em gestão de riscos imediatos.
Esse comportamento responde a um ambiente em que a inflação apresenta nova natureza, de ciclos curtos e frequentes, com forte inércia nos serviços e elevada sensibilidade a choques de oferta, e no qual a interação entre política fiscal e monetária se tornou mais complexa.
Quando autoridades monetárias priorizam a manutenção de taxas reais positivas para ancorar expectativas, elas operam num espaço em que a margem fiscal é reduzida, o que, por sua vez, aumenta a responsabilidade dos bancos centrais em conter desancoragens sem poder contar com estímulos fiscais robustos como complemento, resultando em uma função de reação mais agressiva e menos previsível, com implicações diretas para prazos, prêmios de risco e alocação internacional de portfólios.
No plano técnico, a incorporação de uma estimativa mais elevada da taxa natural de juros (r*) nas regras de reação implica que, para um mesmo nível de atividade, as taxas neutras observadas se deslocam para cima, o que eleva o patamar de equilíbrio das curvas de juros.
Esse ajuste reflete tanto um prêmio de prazo maior quanto a dominância fiscal latente, com mercados exigindo compensação adicional pelo risco de prazos mais longos num contexto de dívida elevada.
Em termos empíricos, um aumento percebido de r*, onde, digamos, seja 0,25–0,75 pontos-base, traduz-se em elevações correspondentes nas taxas de longo prazo, tudo o mais constante, e amplifica a volatilidade das taxas reais quando choques de oferta ou revisões de expectativas ocorrem.
A consequência prática é que GPMs e policymakers enfrentam um custo de capital mais alto e uma maior incerteza sobre o retorno esperado de projetos de longo prazo, reduzindo investimentos com maturação estendida.
O movimento do BoJ, por exemplo, ao normalizar a política e elevar a taxa básica, promoveu um efeito de alcance global que funcionou como um “aperto quantitativo passivo”, onde a reversão do carry trade em JPY (ienes) e a repatriação de capitais institucionais reduziram a liquidez offshore que vinha sustentando a demanda por títulos de alta qualidade em outras jurisdições.
Esse fluxo reverso tende a inclinar a curva global de juros para cima, comprimindo prêmios de liquidez e elevando custos de financiamento.
Em cenários plausíveis, a retirada de liquidez associada a esse processo pode adicionar entre 0,10 e 0,50 pontos-base às yields de referência em mercados desenvolvidos, dependendo da velocidade e da escala da repatriação.
Mais importante que o número exato é o mecanismo, cuja correlação entre movimentos de política no Japão e os preços de ativos globais aumentou, tornando choques locais em fontes de risco sistêmico.
A assincronia entre as autoridades monetárias, com uma autoridade optando por normalizar e outra por afrouxar sua política monetária para sustentar liquidez doméstica, cria janelas de arbitragem que naturalmente elevam o risco de correlação inversa entre ativos de risco e moedas centrais.
Assim, investidores que buscam rendimento podem explorar diferenças de preço, mas ao mesmo tempo que se observa uma janela de arbitragem, muitas vezes se esquece que essa arbitragem aumenta a fragilidade, e movimentos abruptos de reversão (stopouts) podem gerar vendas massivas e compressão de liquidez em mercados correlacionados.
Em termos de gestão de risco, isso implica que modelos que assumem correlações estáveis e baixa endogeneidade da liquidez podem subestimar o risco de cauda; stress tests e Value at Risk devem incorporar cenários de correlação dinâmica e choques de liquidez transfronteiriços.
A nova postura dos bancos centrais também altera a transmissão monetária tradicional. Quando a política é menos previsível e mais reativa, canais de expectativa ganham peso relativo, e decisões de consumo e investimento respondem não apenas ao nível corrente das taxas, mas à percepção sobre a probabilidade de movimentos abruptos futuros.
Em modelos de consumo intertemporal, isso aumenta a volatilidade da propensão marginal a consumir esperada e, em modelos de investimento, reduz a duração ótima dos projetos.
No caso de países emergentes, o impacto é duplo: por um lado, a elevação global do custo do capital encarece financiamento externo; por outro, a fragmentação monetária e a desdolarização parcial tornam mais complexa a gestão de reservas e a política cambial, exigindo buffers maiores e instrumentos de hedge mais sofisticados.
Do ponto de vista de política, a resposta adequada passa por fases diferentes:
- O reforço de mecanismos automáticos de estabilização e reconstrução de buffers fiscais, de modo a reduzir a necessidade de respostas discricionárias que hoje são limitadas.
- Coordenação e construção de arranjos regionais de liquidez e linhas de swap credíveis, capazes de funcionar em momentos de estresse e reduzir a probabilidade de contágio sistêmico.
- Regulação macroprudencial que preserve o fluxo de crédito sem sacrificar a resiliência do sistema financeiro.
- Limitação de alavancagem, requisitos de liquidez contracíclicos e instrumentos de reestruturação de dívida privada podem mitigar a probabilidade de crises de liquidez que se autoalimentam.
Por isso, GPMs seguem princípios de gestão de portfólio incorporando ativos a partir de cenários de fragmentação monetária e ciclos inflacionários que resistam a momentos de estresse, alongando o duration e aumentando a capacidade de hedge do portfólio, sempre que possível e diversificando fontes de financiamento, para ao final de todo exercício de engenharia econômica, reduzir exposição a reversões abruptas de fluxo.
Finalmente, a nova era exige uma atualização dos modelos de avaliação e previsão, onde a endogeneidade da volatilidade cambial e de liquidez seja internalizada nas funções de utilidade e nas restrições de orçamento intertemporal.
Isso significa calibrar modelos heterogêneos com agentes sujeitos a restrições de liquidez, incorporar prêmios de prazo que respondam a condições fiscais e de mercado, e simular choques de correlação dinâmica.
A política monetária que será prática ao longo de 2026 não apenas encerra uma era de previsibilidade, mas impõe uma mudança de paradigma na forma como o risco, a liquidez e as expectativas são modeladas e geridas, exigindo respostas coordenadas entre autoridades monetárias e a gestão da arquitetura de política econômica e de portfólios.
No caso do Fed, a autoridade monetária busca a convergência da inflação (projetada em 3,6%) para a meta, mas enfrenta um r* (taxa de juros natural) elevado pela dominância fiscal.
it = r*t + πt + 0,5 (πt − π*) + 0,5 (yt − ӯt)
Considerando o cenário base de manutenção de taxas reais positivas, a função de reação dos bancos centrais incorpora agora um r* (taxa natural) mais elevada, refletindo maior prêmio de prazo e dominância fiscal. Em termos simples, os bancos centrais buscam uma política tal que a taxa de juros real ex post permaneça positiva: (r ≈ 0,75%).
No cenário base de 2026, a política monetária opera sob a premissa explícita de manter taxas de juros reais positivas, e uma taxa nominal “i” tal que a diferença em relação à inflação esperada πe satisfaça r ≡ i − πe > 0.
Do ponto de vista teórico, essa escolha traduz uma função de reação dos bancos centrais que incorpora uma estimativa mais elevada da taxa natural r*, refletindo tanto o aumento do prêmio de prazo quanto a presença de dominância fiscal latente.
Operacionalmente, a manutenção de r > 0 reduz a probabilidade de que choques de oferta se convertam em desancoragem das expectativas de longo prazo e preserva a credibilidade da meta de inflação, ao custo, porém, de efeitos recessivos sobre a atividade.
Os mecanismos de transmissão dessa postura são múltiplos e interligados. No lado da demanda agregada, taxas reais positivas elevam o custo do crédito, retraem investimento privado especialmente em projetos de maturação longa e comprimem o consumo durável.
Em economias avançadas, onde o crescimento potencial tende a situar-se abaixo de 2%, esse aperto contribui para uma fadiga de crescimento e para a amplificação de efeitos de histerese. Investimentos adiados reduzem a acumulação de capital e podem provocar perdas permanentes de produto.
Na valoração de ativos, o aumento do desconto intertemporal reduz o valor presente dos fluxos futuros, comprimindo múltiplos de ações de longa duração e elevando o custo de capital para firmas intensivas em investimento, o que retroalimenta a desaceleração do investimento agregado.
Na curva de juros, a combinação de política restritiva na ponta curta com pressões de oferta no longo prazo, decorrentes da normalização de políticas, necessariamente tende a elevar o prêmio de prazo. Esse “repricing” empurra yields longos para cima, encarecendo o financiamento público e privado.
A interação entre essa postura monetária e a política fiscal é crítica: quando a dívida pública é elevada, a manutenção de r > 0 implica no aumento do custo do serviço da dívida. A sustentabilidade fiscal depende da relação entre a taxa de juros reais e a taxa de crescimento da economia; em casos em que r > g, a dívida tende a crescer em relação ao PIB na ausência de ajuste primário.
Com “g” deprimido nas economias avançadas, a margem fiscal se torna estreita. Assim, uma política monetária orientada para preservar a credibilidade inflacionária também pressiona o espaço fiscal, criando um “tradeoff” entre estabilidade de preços e capacidade contracíclica do Estado.
Assim, os impactos sobre mercados e portfólios decorrem diretamente desses canais. O risco de liquidez aumenta, sobretudo em prazos longos, tornando o hedge de duration mais caro e sensível a movimentos abruptos de yields.
Fluxos internacionais tendem a realocar capital para emergentes com fundamentos sólidos, mas o custo de hedge e a volatilidade cambial elevam o prêmio exigido por investidores estrangeiros. No setor bancário, o crédito sofre “repricing”, o que alarga spreads e gera perdas de mercado para instituições com elevada exposição a duration, pressionando solvência e intermediação financeira.
A combinação de maior custo de capital e spreads ampliados reduz a capacidade do sistema financeiro de sustentar crédito em ciclos adversos, aumentando a probabilidade de uma crise de liquidez que se propague por canais reais.
No extremo do espectro desse cenário de risco, surge a possibilidade de intervenções sob a curva de juros – Yield Curve Control (YCC), uma alternativa considerada como “política de último recurso”, usada caso o custo do serviço da dívida ameace a solvência do Tesouro ou o funcionamento do mercado primário.
Gradualmente, o YCC torna-se plausível quando spreads soberanos disparam, o mercado primário falha em absorver emissões e o risco de “rollover” se eleva a ponto de criar risco sistêmico. Operacionalmente, o YCC envolve a definição de um teto explícito para o yield em um ou mais vencimentos, ocorrem compras de títulos para manter o yield no nível alvo e um compromisso de longo prazo para ancorar expectativas.
Os efeitos imediatos incluem compressão do yield alvo e alívio temporário do estresse de liquidez; os efeitos de segunda ordem, contudo, podem ser danosos. Se o mercado interpretar YCC como uma monetização implícita da dívida, as expectativas de inflação podem subir, exigindo um esforço fiscal posterior ainda maior.
Além disso, o YCC cria incentivos à alavancagem e ao risco de duration, o que fragiliza o mercado e torna a retirada do regime algo extremamente custoso, caso a credibilidade da autoridade monetária se mostre erodida.
A probabilidade de ocorrência de YCC no momento é baixa enquanto o Tesouro mantiver acesso a mercados e a inflação permanecer ancorada; torna-se moderada diante de choques exógenos severos, crises bancárias ou fugas massivas de não residentes; e alta na presença de dominância fiscal explícita, perda de confiança dos investidores e janelas de “rollover” concentradas que alimentem um ciclo entre yields crescentes e deterioração fiscal.
Uma regra mater a qualquer país que se aventure ao flerte da heterodoxia. Dado esse leque de possibilidades, dois cenários práticos são úteis para se observar:
No cenário A (mais provável), prevalece um “repricing” gradual de yields longos, aumento do custo de capital e realocação de portfólios com prêmio de risco adequado; sendo recomendado a redução de duration, aumento de liquidez e uso de operações de hedge cambial dinâmico.
No cenário B (stress elevado), ocorre anúncio de YCC para conter yields; mercados experimentam compressão imediata de yields, aumento das expectativas de inflação e fuga para ativos reais; recomendando-se proteção contra inflação (commodities, real assets) e preparação para volatilidade intensa na eventual saída do regime.
As implicações dessas políticas são claras. Para as autoridades, a prioridade é restaurar e preservar credibilidade fiscal por meio de um plano crível de consolidação estrutural, coordenar mecanismos internacionais de liquidez (linhas de swap, acordos de backstop) e comunicar com transparência os limites operacionais do banco central.
Para os investidores e portfolio risk managers, as ações práticas incluem reforçar hedges cambiais e de duration, empregar opções para limitar perdas em cenários de subida rápida de yields, diversificar para ativos reais e mercados emergentes com fundamentos sólidos e realizar stress tests que incorporem inversões de correlação entre moedas e ativos de risco, além de manter liquidez imediata para enfrentar repricings abruptos.
